核心观点
　　事项：巨人网络发布26年三季报。公司26Q3收入20.0亿（yoy+17%），主要判断系新游《超自然行动组》带来增长。26Q3毛利率94.4%（yoy+4pct），主要判断系自研游戏占比提升。26Q3归母净利润7.4亿（yoy+16%）。
　　《超自然行动组》DAU暑期创新高，有望驱动长线增长。《超自然行动组》二季度运营保持稳定态势，新增鸿蒙渠道，同时上线海外市场。Q3暑期，产品上线抖音小游戏渠道，整体DAU突破1200万再次创新高。26Q3同比来看，虽然DAU有极为显著增长，但我们判断流水整体较为稳定，因此ARPU相对走弱。但对于长青游戏，DAU增长的重要性高于短期商业化拉动。我们认为该产品流量持续增长意味着后续商业化层面具备长线增长潜力。我们期待该产品商业化流水于27Q1春节档进一步提升。
　　长青IP《征途》通过小程序获得用户增长。旗舰产品《原始征途》进入公测第三年，已顺利过渡至平稳运营期，团队加快长青内容更新节奏，上半年新增用户同比增长3.67%，日均DAU与上年同期基本持平，核心用户基本盘扎实。《王者征途》依托微信、抖音、快手等多平台小程序渠道全面覆盖，上半年新增用户1417万，成为赛道重要增长引擎。
　　《名将杀》精细打磨，DAU持续走高。在研卡牌游戏《名将杀》以新玩法为抓手不断精细化打磨品质。自第二季度以来，该产品累计注册用户突破100万，DAU及MAU稳步走高，社交媒体粉丝超80万，累计曝光量超3亿，市场影响力不断扩大。
　　盈利预测与投资建议
　　公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，《超自然行动组》DAU持续创新高。新游《名将杀》持续打磨，期待后续商业化贡献增量。我们预计26-28年归母净利润分别为37.26/43.21/47.79亿元（26~28年前值为42.69/50.33/55.83亿元，我们根据Q3财报，下调收入、毛利率等假设）。根据可比公司2026年P/E调整后均值13倍，对应目标价25.48元（前值为29.25元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、AI研发不达预期风险