核心观点
　　汇率等影响业绩。三季度营收同比增长9%至84.03亿元，归母净利润同比下滑51%至5.2亿元，扣非归母净利润同比下滑1%至7.53亿元，扣非与归母净利润的差异主要因为公允价值变动较大。此外，利润的影响因素还包括：1）三季度美元兑人民币汇率波动导致海外业务毛利率下滑逾2个百分点，前三季度汇兑损失同比增加6.89亿元；2）海外亚非拉等相对低毛利区域增速更快，稀释了毛利率；3）上游存储等零部件持续涨价，前期低价备货逐步消耗，成本端面临更大压力。
　　国内业务稳健发展。部分投资者担心地方政府财政紧张造成安防投资下滑，但大华的政府业务三季度营收双位数增长，公安、交管、大交通、司法等板块保持正增长，政府客户需求已从传统安防建设向AI智能化升级扩容，叠加地方财政温和修复、国家级资金逐步启动，当前订单增速快于销售增速，为增长的持续性提供动能。企业业务整体稍弱于政府业务，工商企业、新质生产力相关制造业、国央企、金融、能源等领域相对较好。分销业务整体平稳，公司通过市场秩序治理与业务结构优化，扩大智能化产品与细分场景覆盖，一定程度抵御了成本及终端需求波动。
　　海外业务和创新业务快速增长。海外业务三季度单季美元口径营收增长双位数，业务需求升级，传统硬件采购占比降低，融合AI的全链路解决方案和非视频物联产品需求较好，大额项目价值权重持续上升。南亚、东南亚、非洲等地区健康发展。创新业务前三季度增长近30%，公司期待未来创新业务整体增速保持30%以上。
　　AI大模型业务高增长。大华在AI大模型的应用方面具有多模态数据的理解、跨行业场景的复制、前沿工程化部署经验等竞争优势。公司基于星汉行业大模型，打造AI一体机、文搜存储、边缘算力等系列产品。今年4月公告的员工持股计划把AI大模型产品收入列为一项考核指标：以25年AI大模型产品收入8.78亿元为基数，26-28年每年的年均复合增速都不低于50%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2026-2028年每股收益分别为1.09、1.40、1.58元（原26-27年每股收益分别为1.31、1.48元，主要调整了营收及费用率），根据可比公司27年约16倍PE对应目标价为22.40元（原目标价27.51元）。
　　风险提示
　　行业需求不及预期；AI大模型落地不及预期；海外业务不及预期风险