事件
　　泡泡玛特发布2026年第三季度公告，2026年第三季度未经审计的整体收入同比下降45%-50%，其中中国收入下降25%-30%，亚太下降65%-70%，美洲下降70%-75%，欧洲及其他地区下降50%-55%。
　　投资要点
　　业绩分析：高基数下收入回落，经营调整持续推进。25Q3由于Labubu爆火，公司销售额创历史新高，在高基数下公司收入如期下滑。今年公司定义为调整年，主动练内功，在组织管理、供应链、物流、门店运营等方面均做了调整优化。
　　1）中国区：线下韧性显著。分渠道看，Q3中国线下、线上收入分别同比下降5%-10%、45%-50%，线下表现相对韧性；根据36Kr报道，Q3门店客流正增长，门店依旧为业绩贡献的主力。此外杭州、长沙等城市旗舰店陆续开业。根据36kr报道，国内城市旗舰店10月环比8月销售实现双位数增长。
　　2）海外区：高基数下承压。去年高基数下海外如期下滑，根据星岛环球报道，管理层在业绩交流会上表示，目前海外多数国家和地区流量已基本平稳，预计Q4销售旺季到来后，各地区市场将在稳定的基础上实现环比销售增长。此外，公司在海外积极布局旗舰店，巴黎旗舰店已于9月开业，伦敦旗舰店开始试营业；米兰旗舰店预计明年一季度开业，纽约首家旗舰店计划年底开业、第二家明年上半年开业，巴黎还将开第二家。
　　短期展望：修炼内功，厚积薄发。公司在亚太推进团队能力建设和流程简化，将商品管理细化至SKU，并减少部分小平台造成的资源分散与重复投入。1）组织层面，Ryan接管亚太区，旨在加强中国团队与亚太团队的协同。根据新浪财经报道，管理层在业绩交流会上表示，Q3亚太区六个IP合计贡献超过60%的业绩，多IP结构有所改善。但亚太跨渠道消费占比尚不足中国区的1/3，会员销售占比也与中国市场存在较大差距，用户运营仍有提升空间。2）供应链方面，总部全球商品团队统一协调各区域采购需求，加强跨区域商品调拨；美国电商已实现本土发货，欧洲计划于年底前进一步改善本地履约。3）渠道方面，继续推进海外门店布局，并更加重视单店质量、品牌表达与盈利能力。
　　中长期：深化全球化运营，探索IP业务拓展。1）全球化：公司通过线下门店拓展和会员拉新积累品牌认知，推动消费者在线上线下渠道间流转。海外发展更注重单店质量、品牌表达与盈利能力，通过持续运营和粉丝积累提升本地市场渗透。2）IP业务拓展：内容方面，LABUBU电影仍处于剧本阶段，公司同时探索其动画开发，并与不同创作团队讨论SKULLPANDA、星星人等IP的内容项目；相关项目整体仍处早期，短期预计不会大幅增加内容预算。乐园方面，北京城市乐园升级及夜游项目已开展，公司继续规划设施优化与区域扩展，下一座乐园仍处于审慎选址阶段。新品类方面，HIRONO（小野）生活方式门店侧重品牌展示与粉丝体验，暂不以大规模开店为目标；甜品业务通过门店测试产品组合和消费者反馈，积木、饰品等业务继续打磨产品、供应链及团队能力。
　　投资建议
　　我们预计公司26-28年营业收入增速为-17%、7%、13%，归母净利润增速为-30%、15%、23%，EPS分别为6.72、7.69、9.45元/股，对应PE分别为18x、16x、13x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外拓展不及预期风险；IP热度波动及新品表现不及预期风险；汇率大幅波动风险。