公司三季度销量承压，但高端车型M9占比提升
　　公司近期发布2026年三季报，前三季度公司实现营收855.7亿元，同比下滑22.58%；其中Q3单季营收280.8亿元，同比下降41.66%，环比下降11.55%，主要系三季度问界销量6.65万辆，环比二季度9.06万辆有所下滑（Markline口径）。Q3毛利率21%，同比下降8.95个百分点，环比提升0.08个百分点，毛利率水平环比基本持平。销量结构分析：Q3问界高端旗舰M9及M8合计销量占比52.1%，环比提升19.1个百分点。结构上，M9占比由Q2的16.9%提升至44.7%，M8占比由16%下滑至7.3%，我们认为M8的下滑一定程度上对应了部分需求向M9的升级转移。定价更低的M6销量占比由Q2的42.7%下滑至Q3的33.2%，Q3产品结构环比向高端化倾斜。销量结构虽然好转，但毛利率环比改善不明显，我们认为或由于销量下滑导致规模效应下滑，以及核心零部件价格上涨对毛利率形成负面影响所致。
　　研发投入增加，为后续整车平台做技术储备
　　2026年第三季度，公司费用率升至23.9%，同比提升2.91个百分点，环比提升0.17个百分点。三季度销售费用为13.58%，同环比均有所优化；研发费用率为6.95%，同环比分别提升2.53/0.85个百分点，据公司11月2日投关活动记录，主要是加强智能化、平台化研发投入，为下一代整车平台做技术储备。此外，三季度公司有一次性投资收益18.6亿元，资产处置收益7.84亿元，因而三季度归母净利润实现14.2亿元，环比转正。利润超我们预期。若剔除该非经常性因素，三季度扣非净利润亏损13.65亿元。
　　下调目标价至45.25元，维持“中性”评级
　　考虑到行业需求持续疲软，公司三季度销量环比持续下滑，我们下调2026-2028年营收预测，降幅为16.4%至20.6%，对应收入预测分别为1236.2/1532.7/1731.2亿元。考虑原材料成本上升和规模效应下降，我们小幅下修2026-2028年毛利率0-0.03个百分点。费用率方面，考虑公司研发费用率提升，我们预测2026-2028年费用率增长0.35-1.14个百分点。综上，预测2026-2028年归母净利润至4.24/34.27/51.93亿元。估值方面，我们采用23倍（原为20倍）的2027年预测市盈率进行估值，较公司过去三年历史市盈率中值29.9倍（原为26.3倍）折价23.1%，反映乘用车市场周期下行带来的压力，基于2027年每股收益预测1.97元（财报口径，原2.6元）将目标价下调至45.25元（原为52.02元）,隐含5.3%上行空间，维持“中性”评级。
　　风险提示:宏观经济波动；市场竞争加剧；原材料价格波动；高端化不及预期；资产减值风险；渠道费用高企风险。