渠道之变：效率为刃，万店方启。量贩零食以“厂商—中心仓—门店”两级直供重构流通链路，压缩渠道加价率、高效渗透下沉市场，2020—2025年渠道复合增速达81.5%。当前全国区县覆盖率已达98.3%，但县级区域店均门店数仅为成熟市场湖南的约45%，行业增长正由区域覆盖转向密度提升。我们基于人口密度、区县密度两种方法测算，零食专营业态门店空间至少约10万家；若进一步向民生折扣、社区综合硬折扣业态迭代，展店空间有望进一步打开。我们认为公司有望占据约45%市场份额，对应门店规模约4.5万家，较26H1末的26,405家仍有近一倍增长空间。
　　单店之韧：千品分散风险，加盟共享红利。与依赖单一品类的连锁业态不同，量贩零食用1,800余款标品分散需求波动，用低客单、高频次锚定日常消费，对人员技能依赖低，复制路径清晰。26H1公司净增门店4,457家，总数达26,405家，较年初增长约20%；在持续加密的同时，同店已出现小个位数改善。同期，公司完成约4,500家门店调改，并推广烤肠蛋挞等新品类，存量门店店效提升路径逐步清晰。加盟商增至10,982家，同比增长约30%，平均持店数升至2.4家，我们认为，现有加盟商持续追加投资，反映出单店盈利模型获得了加盟体系的广泛认可。
　　盈利能力：规模效率与商品升级驱动改善。公司直连2,700余家厂商，依托66个仓库构建全国仓配网络，并以现款现货结算强化采购议价能力。规模扩张带动采购成本下降与周转效率提升，盈利水平持续改善：毛利率由2024年的7.6%提升至26H1的11.5%，经调整净利率由2.3%提升至5.4%。在此基础上，公司厂商定制SKU占比已提升至约34%，冷链品类与红标、金标自有品牌体系逐步完善。我们认为，商品结构优化有望在规模效应之后成为盈利能力提升的新驱动，利润率仍具备进一步上行空间。
　　给予目标价419.78港元，给予“买入”评级。我们预测公司2026—2028年归母净利润分别为46.1、64.2、75.1亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2026年17倍市盈率，对应目标价419.78港元（按1港元=0.8569人民币折算），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；门店扩张不及预期；单店店效下滑；加盟商管理及食品安全风险；新品类与自有品牌拓展不及预期；门店空间测算存在偏差的风险。