事件
　　26Q3营业收入292.5亿元（同比+2.4%，下同），核心经营利润30.2亿元（+7.0%），归母净利润30.5亿元（-5.6%），扣非归母净利润29.4亿元（-4.9%）；26Q1-3营业收入935.8亿元（+3.6%），核心经营利润114.0亿元（+9.0%），归母净利润88.0亿元（-15.6%），扣非归母净利润85.3亿元（-15.5%）。
　　投资要点
　　收入：液奶渠道健康度提升，保持稳健复苏节奏
　　液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品26Q3收入191.3/79.8/10.4/7.5亿元，同比+1.7%/+3.8%/-12.8%/+26.8%；26Q1-3收入557.2/248.2/101.2/20.2亿元，同比+1.4%/+2.3%/+7.3%/+106.4%。
　　公司常温液奶渠道健康度不断提升，且实现了收入的稳健增长；低温液奶则构建起更丰富的产品矩阵，在会员店等新渠道也取得了较好的销售突破；公司婴配粉份额持续增长，筑牢了领先地位；成人粉保持双位数增长，成人粉和冷饮业务均保持行业第一的水平；在深加工业务方面，公司完善了产线布局，持续进行技术积累，不断开拓新客户，为2030的目标打好基础。四季度，我们预计前三季度各项业务的向好趋势仍会延续，液态奶也会有更好的增长。
　　盈利能力：结构优化推升毛利率，核心经营利润率持续提升
　　26Q3毛利率34.4%（+0.7pct），毛销差16.3%（+0.8pct），净利率10.7%（-0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/3.9%/0.8%/-1.1%，同比-0.1/-0.1/-0.1/持平pct；所得税率同比+3.8pct至15.5%，此外公允价值变动净收益同比减少1.2亿元，信用减值损失同比增加1.2亿元。
　　26Q1-3毛利率35.8%（+0.5pct），毛销差17.9%（+0.9pct），净利率9.2%（-2.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/3.9%/0.7%/-0.9%，同比-0.4/持平/持平/-0.1pct。
　　26Q3毛利率提升主因产品结构优化，奶价同比略有提升但影响不大。26Q3整体费投效率优化。单看公司经营视角，26Q3公司核心经营利润率10.4%，同比提升0.47pct。
　　股东回报：中期分红落地，通过现金分红+回购持续强化股东回报
　　根据10月30日公司公告《关于2026年中期利润分配预案的公告》，公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），合计派发26.6亿元，占26Q1-3归母净利润的30%。此前公司制定25-27年股东回报计划，分红率不低于75%且每股派发现金红利不低于24年水平1.22元/股。同时，公司已启动规模不超过20亿元的回购注销计划。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司基本面趋势向好+高股息，估值有向上弹性，持续推荐。预计2026-2028年公司营业收入为1209.8/1276.2/1346.6亿元，同比+4.4%/+5.5%/+5.5%；归母净利润100.6/130.1/140.4亿元，同比-13.1%/+29.4%/+7.9%。
　　风险提示
　　食品安全风险；行业竞争加剧风险等