公司11月11日发布可转债发行公告，发行规模7.48亿元、初始转股价19.42元/股，募集资金投向泰国工厂项目（5.60亿元）与功能糖干燥扩产与综合提升项目（1.88亿元），期限6年，主体及债项评级均为AA，票面利率为0.1%/0.3%/0.6%/1.0%/1.5%/2.0%。本次融资的意义体现在：1）募投项目达产后将新增产能5.8万吨，产能瓶颈有望解除；2）泰国基地可就近采购木薯淀粉等核心原料，并依托原产地在输美关税上形成缓冲，降低单一产地集中度风险（25年销美收入占比42.6%）。短期看，抗性糊精高景气延续、成本上涨周期下有望提价，中长期看，泰国产能27年底投产后或进一步打开成长空间，维持“买入”。
　　募投项目落地，中泰双基地格局成型
　　本次募投项目总投资11.23亿元，拟使用募集资金7.48亿元。1）泰国工厂：25年7月开工，达产后形成年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精、6000吨低聚果糖，合计4.5万吨功能糖产能，预计27年底前投产。泰国为全球木薯主产区，就近采购可压缩原料与物流成本；泰国输美关税优于国内直接出口，还能享受当地所得税减免政策。2）国内功能糖干燥扩产：达产后新增异麦芽酮糖1.1万吨、低聚半乳糖1800吨、乳果糖200吨，已于26年9月底前投产，主要补足高毛利小品类的供给缺口。公司海外订单承接能力与政策风险抵御能力有望提升。
　　产能扩张、提价传导、新品接力，基本面有望逐步改善
　　26Q2/Q3公司归母净利润同比+1.9%/-13.2%，增速回落核心在于汇兑损益与海运费增加/木薯淀粉等原料成本上涨/国内市场需求偏弱。展望来看，我们看好公司基本面改善，成长延续：1）募投产能打开增长瓶颈，效率与成本优势显著；2）成本上涨逐步向下传导，净利率有望修复，26Q3抗性糊精主要原料木薯淀粉采购价上涨50.5%，普通木薯淀粉涨幅显著，而其下游需求以定制化为主，客户粘性强，公司传导能力较强，当前公司积极向下顺价、成本压力有望逐步缓解。3）公司积极布局异麦芽酮糖醇新品，强化健康代糖产品布局。
　　盈利预测与估值
　　公司为功能糖龙头，膳食纤维、益生元、阿洛酮糖三大品类卡位健康化趋势，抗性糊精的技术壁垒与定价权突出，国内新产能释放与泰国基地布局进一步强化全球化竞争力，中长期成长路径清晰，我们维持盈利预测，预计26-28年EPS为1.00/1.26/1.52元。参考可比公司27年平均PE19x（Wind一致预期），给予公司27年目标PE19x，目标价23.94元（前次21.42元，对应27年17xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料成本波动，扩产不达预期，行业竞争加剧，汇率波动。