PD-1业务为公司业绩基本盘，预计未来稳健增长。特瑞普利单抗26Q1-Q3实现销售收入19.64亿元，同比增长31%。分季度同比增速分别为39%/33%/23%，环比增速分别为8.7%/8.5%/-1.6%，增速开始放缓，在医药反腐背景下Q2仍实现33%的同比增长、8.5%的环比增长，可能有以下原因：1）相比于50亿体量的替雷利珠单抗基数较低；2）近两年获批的适应症偏蓝海、相比于过去获批的适应症更让其有增长动能，3）特瑞普利单抗具备医患明确认可的临床价值。预计未来两年内公司PD-1业务仍较保持20%以上的增速，得益于1）联合维迪西妥单抗治疗一线UC有望进入26医保目录；2）预计皮下制剂27H1获批上市，27H2参与医保谈判。
　　JS207联合化疗用于治疗新辅助/围手术期NSCLC的疗效跻身第一梯队：JS207（PD-1/VEGF双抗）Ⅱ期研究2026WCLC口头报告显示pCR50.0%、MPR77.3%、6个月无事件生存率80.5%，非头对头对比，与康方依沃西AK112-205（pCR50.7%/MPR70.1%）同处第一梯队，显著优于恒瑞瑞拉芙普α（26.0%/44.0%）、阿替利珠Ⅲ期IMpower030（30.6%，EFSHR0.77未达显著）及已获批SOCCheckMate816（24.0%/36.9%）；安全性上≥G3TEAE59.5%，以化疗相关血液毒性为主。
　　双抗联合双抗ADC国内进展靠前，JS212减毒打开联用空间。JS212（EGFR/HER3双抗ADC，全球进度第二）早期多剂量组临床数据ORR33.3%/DCR93%与iza-bren接近，但≥G3TRAE31.7%显著低于71%，DAR6vs.8，有相比于iza-bren的潜在安全性优势，能打开和双抗的联用空间。JS212和JS207正在开展2L+EGFRTKI耐药的NSCLC以及驱动基因阴性的NSCLC的联合治疗，预计最快年底或明年年初内部看到完整数据。映恩生物BNT327+B7-H3ADC一线SCLCORR92.3%和良好的安全性展现双抗联合ADC的逻辑可行性。本周11月14日为康方生物的依沃西单抗的PDUFA日期，若依沃西单抗获批将提振双抗信心，若无法获得获批可能会影响双抗赛道的海外获批概率。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为32.36亿元/38.14亿元/45.37亿元，同比增长29.5%/17.9%/19.0%；归母净利润分别为-3.7亿元/0.31亿元/4.38亿元。考虑到君实生物尚未盈利，因此选择PS可比公司估值法，选择同样拥有双抗、但尚未BD出海的创新药公司石药集团（PD-1/IL-15）和泽璟制药（PD-1/TIGIT），2026~2028年PS平均值分别为11.7/13.7/10.6，君实生物PS低于可比公司平均值。考虑到双抗联合双抗ADC的疗效提升潜力和未来的数据读出催化等预期，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：临床试验进展及数据读出不及预期；BD合作达成不确定性；市场竞争加剧；药品销售不及预期等。