按照美联储发布的2024年财务报表审计结果，继2023年亏损1145亿美元后，美联储去年运营再度亏损776亿美元。不过，连续两年的巨额亏损既是客观因素使然，也在美联储的主观预料之中。正因如此，美联储并不会因亏损而产生任何财务压力，更不会急于考虑如何改善资产负债表结构。毕竟，这种财务“爆雷”现象背后，隐藏的其实是政策制定者通过运筹国家财富以调控经济的既定预期。

　　两大主要盈利管道

　　在美联储的货币政策工具箱中，一类是常规工具，包括数量型工具和价格型工具。数量型工具如货币发行，价格型工具如联邦基准利率、准备金率等。另一类是非常规数量型工具，如量化宽松(QE)和质化宽松(QQE)等。无论是常规工具还是非常规工具，它们既是美联储调节市场流动性的重要手段，也是其提供信贷服务并借此赚取一定财务收入的基本依赖。美联储可以通过正回购协议、贴现窗口贷款等信贷工具从商业银行手中赚取贷款利息收入，也可以通过对一级市场的债券投资获得息差与溢价。不过，前一种业务对于美联储来说几乎没有成本，后一类交易则需要真金白银的投入。相较而言，公开市场上的证券买卖行为才是美联储财务收入的最大贡献者。

　　由于市场对流动性的需求，无论是金融危机期间还是新冠疫情暴发之后，美联储均通过量化宽松(QE)操作，也就是所谓的“扩表”，买进了大量美国国债和机构抵押贷款支持证券(MBS)。美国国债的持有总量在正式“缩表”前达到5.8万亿美元，而机构抵押贷款支持证券(MBS)的持有余额则叠加至2.7万亿美元。由于美联储“扩表”通常处于特殊的时期，此时国债收益率很低，买进成本也低。随着国债收益率上行，美联储资产负债表的账面收益随之增加。同时，由于美国国债收益率并没有出现像日本国债以及欧洲国家国债收益率那样为负的情况，所以美联储所购买的国债基本上都是稳赚不赔的。

　　其实，美联储在低收益率点位买进国债与MBS时，财政部也在趁着成本洼地增大国债发行量。对于市场而言，国债供给与需求力量对国债收益率的影响往往呈现出反向关联，即国债发行量过大并超过需求时，国债收益率就会上升；反之，需求大于供给则导致国债收益率下跌。由于收益率下降代表着国债发行人支付成本的减少，这会刺激更多的发行增量，从而扩大国债供给并适当弥补与需求的缺口，一定程度上封堵了国债收益率大幅下降的空间，进而也使得美联储的资产负债表不会轻易出现赤字。当然，从长期来看，自上世纪80年代起，美国国债收益率中枢持续下移，MBS等商业债券收益率也逐步下降，美联储购买债券所能获得的固定收益呈现出边际递减趋势。

　　一般而言，联邦基准利率与债券收益率呈正比关系，同时二者又与二级市场上的债券价格呈反向运动关系，即利率或收益率越低，债券价格的上升越显著。这是因为，包括美联储在内的众多市场主体在一级市场配置国债或MBS时，会在二级市场产生明显的羊群效应，从而推动债券价格一路走高。美联储等投资主体因此可以赚得盆满钵满。可以看出，由收益率产生的账面收益以及二级市场债券价格上涨形成的溢价收益，构成了美联储“扩表”状态下盈利的主要来源。

　　统计数据显示，在金融危机期间的“扩表”过程中，美联储一度获得了1060亿美元的最高年度收入；而在新冠疫情全面暴发的2020年，美联储更是实现了超过4000亿美元的浮盈。此外，低收益率对应的是低基准利率，美联储在宽松货币政策状态下支付给商业银行的准备金利息也非常低廉，甚至仅用债券收益就足以覆盖准备金的成本。当然，按照规定，美联储须将部分收益划转给财政部。2012年至2021年间，美联储向财政部上缴了超过8700亿美元；2022年前9个月，划转盈利760亿美元。

　　三大基本亏损渠道

　　总体上看，美联储给人的印象是“常胜将军”，但如果具体到年份，其实也并非年年都能盈利。例如，2013年，美联储就遭遇了超过400亿美元的亏损，2018年的亏损额达到930亿美元。2022年最后一个季度，账面亏损超过了600亿美元，而且本轮亏损是从2022年9月开始的，直至出现连续两个年度的巨亏。亏损结果的发生无疑与货币政策的变动直接相关，但亏损程度的大小又与证券资产的规模高度一致，且主要由三个基本渠道汇聚而成。

　　渠道之一是SOMA(System Open Market Account，系统公开市场账户)因联邦基准利率的不断走高导致债券价格连续大幅下跌。面对40年来的最高通胀水平，美联储从2022年3月开启了一轮迅猛加息，共计10次加息将联邦基金利率推高至5.25%至5.50%的峰值区间。如前所述，货币利率决定债券利率，即债券收益率与货币利率呈正相关关系，受到货币利率不断调高的影响，10年期美债收益率一路攀升，且一度突破6.0%的历史最高纪录。

　　按照常理，美联储所持有的国债以及MBS本应因债券收益率的上涨而增加收益。然而，问题在于联邦基准利率与二级市场上的债券价格呈反向运动关系，即利率越高，债券价格的下跌幅度就越大，对于包括美联储在内的持有人来说，所持资产的市值萎缩得就越严重，并且债券收益率所产生的收益根本无法覆盖债券价格下跌所形成的损失。以10年期美债为例，当收益率处于1.5%的最低位时，其价格高高盘踞在130美元以上。但如果连续下跌至只有100美元，跌幅超过了23%，这部分损失即使是用历史最高收益率所产生的收益也是远远无法弥补的。因此，随着美联储继续加息，由美元利率上涨所引起的美联储SOMA账户的亏损头寸便持续放大。

　　渠道之二是QT(Quantitative Tightening，量化缩减)导致的利息收入急剧减少。经过多轮“扩表”后，美联储资产负债表上的资产规模一度达到8.5万亿美元。根据QT计划，自2022年6月起，美联储每月以不超过475亿美元(其中，国债300亿美元，MBS175亿美元)的节奏缩表；9月后，将缩减上限提高至每月950亿美元(其中，国债600亿美元，MBS350亿美元)。2024年5月，美联储放缓缩表，上限从950亿美元下降到600亿美元(其中，国债250亿美元，MBS350亿美元)，最终总缩减量预计为2.2万亿至2.8万亿美元，即计划用2至3年的时间将资产负债表规模压缩至6万亿美元左右。从实际进程来看，截至去年年底，美联储已累计缩表近2万亿美元。其中，持有的国债从5.8万亿美元降至4.3万亿美元(缩表1.5万亿美元)，持有的MBS从2.7万亿美元降至2.2万亿美元(缩表0.5万亿美元)。按照最新的货币政策会议决定，从今年4月起，国债“缩表”降至50亿美元/月，MBS减持上限保持350亿美元/月不变。

　　虽然缩表可以防止因二级市场国债价格下跌而出现的更大程度亏损，但同时也必然减少美联储的固定收益，即利息收入。简单计算可以发现，缩表前，国债与MBS的收益率中枢分别为3%和2.4%，二者在资产端形成的收益约为2400亿美元。缩表后，即使国债与MBS的收益率中枢分别升至3.5%和2.7%，但资产端收益降至1900亿美元左右。与此同时，美联储缩表之后将停止再投资，也就是不再对到期的资产进行续作。这样一来，即便债券收益率再高，也不会为美联储形成新的账面收益。总体利息收入的锐减必然会相应放大整体亏损赤字。

　　渠道之三是FFR(Federal Funds Rate，联邦基准利率)与IORB(Interest Rate on Reserve Balances，准备金利率)产生的支付成本显著上升。相对于资产端的国债与MBS两大产品矩阵而言，美联储在负债端的结构要复杂一些，除了商业银行的准备金之外，还有现金、隔夜逆回购(ON RRP)和财政一般账户(TGA)。ON RRP是指美联储将国债暂时出售给交易对手，并在第二天回购这笔债券；TGA是美国财政部在美联储的活期账户，用于美国政府的官方收支，其余额随国债发行状况而变化。

　　数据显示，目前准备金、ON RRP与TGA的存量规模分别为3.2万亿美元、0.6万亿美元和0.67万亿美元。对于这些存放在自己手中的资金，美联储都要依规支付利息，而且随着货币政策的收紧和FFR的上升，美联储的支付成本也水涨船高。以法定准备金为例，3.2万亿美元按照“扩表”阶段1.5%的最低准备金利率计算，美联储每年只需向商业银行支付495亿美元的准备金利息，但现在，IORB升到了4.4%，所需支付的准备金利息就增至1408亿美元。一方面，支出额度不断攀升，另一方面，收益进账却步履维艰，美联储资产负债表呈现出来的亏损状况自然不好看。

　　溢出风险十分有限

　　一般而言，普通企业若出现亏损，尤其是巨额亏损，轻则会导致资产减记、元气大伤，重则可能引发破产重整，甚至彻底倒闭，但作为独立法人机构的美联储并非如此。与其他所有中央银行一样，美联储承担着维护经济增长、物价稳定、充分就业以及国际收支平衡的基本职能，赚钱显然并不是美联储的主要目的。而且，只要美联储没有全部抛售手中的资产，亏损也只是账面亏损，而非实际亏损。自2022年起，美联储设立了名为“递延资产”的内部账户，其浮亏部分都会以“递延资产”的名义转移记录于资产负债表之上。这样一来，实际过程中的经营亏损既不会减少美联储报告的资产与资本规模，也不会掣肘美联储的对外支付运营服务，更不会影响美联储履行基本的货币政策职责。并且，一旦日后有了盈利，也可以用此冲抵递延资产的余额。

　　不过，美联储毕竟还是一个具有独立性的机构，一定程度的自负盈亏既合乎逻辑，也十分必要。自身财务状况良好，能够让美联储在推行政策时更有底气，信心也更充足。相反，如果发生亏损，甚至出现资不抵债，连自身运营费用都捉襟见肘，不得不求助于国会拨款支持的情形，美联储的能力就会受到质疑，其政策独立性也可能受到各种政治力量的干扰，从而大打折扣。金融危机期间，部分议员质疑美联储在次贷危机期间的操作是在用纳税人的钱救助金融机构。时任美联储主席伯南克则强调，量化宽松操作每年为美国财政多赚了近1000亿美元，有力地回应了国会的质疑，从而使得三轮量化宽松(QE)和一轮扭转操作的货币政策得以顺利实施。如今美联储面临财务压力，其货币紧缩的操作节奏是否会因此受到限制，自然有待观察。

　　当然，相比于美联储因亏损而可能面临的声誉受损以及独立性式微等表面问题，美国财政部所感受到的则是失血断流的切肤之痛。一般而言，美联储的盈利是在扣除运营费用、利息支出等成本项之后的资产经营纯收入，这部分盈余须汇入美国财政部。财政部将该笔资金计入联邦政府的预算范畴，对降低联邦预算赤字起到了不小的作用。如今，美联储自身出现财务赤字，其向财政部的缴款行为也将暂时停止。这期间，政府收入减少，预算赤字也会相应上升，最终可能又需要通过增发国债来寻找新的资金替代。由此，美国政府的杠杆率在目前已超120%的基础上还会进一步上升。

　　还有一点需要观察的是，既然美联储的亏损是因“缩表”引起，而“缩表”意味着回收流动性，虽然美联储已经一再压低了“缩表”规模，但市场依然没有解除可能因此出现“美元荒”的担忧。按照历史经验判断，美联储“缩表”的同时还会伴随着准备金的减少，也就是说，美联储在回收流动性的同时也在释放流动性。一般而言，当准备金/GDP的比例大于10%时，准备金供给相对“过剩”；当准备金/GDP的比例下降到10%以下时，准备金供给进入“充足”区间；当准备金/GDP的比例下降到8%以下时，准备金供给开始出现短缺状态；当准备金/GDP的比例下降至6%时，货币市场出现了“美元荒”危机。目前，准备金/GDP的比例为10.9%，表明准备金供给依然处于“充足”区间，也显示出美联储手中还有足够的“子弹”，货币政策仍有较大的腾挪空间，美联储的亏损并不会给市场流动性带来多大的负反馈。

　　最后要强调的是，对于美联储来说，无论是亏损还是盈利，其实都是其与财政部之间联袂上演的“双簧戏”。财政部印发国债，美联储增发美元，财政政策货币化。美联储凭借收益率从财政部那里获得利息，生成了自己的盈利。在宽松货币政策之下，美联储还能通过二级市场债券价格的上涨，做大资产利润蛋糕，然后转身将蛋糕的绝大部分切给了财政部。但如果美联储亏了，财政部尽管因此失去部分进账来源，大手笔的国债却已经发行出去了，其中，作为国债最大买主的美联储功不可没。因此，美联储后来的亏损部分，实际上早就以国债变现的方式进入了财政部的口袋之中。(作者系中国市场学会理事经济学教授)